Л.М. Григорьев, генеральный директор «Бюро экономического анализа»

Экономика России сегодня — это аналог экономики нынешних развитых капиталистических стран в 20-30-е годы XX века. При поисках аналога экономики России среди зарубежных стран следует искать среди Бразилии, Аргентины, Мексики, в меньшей среди некоторых европейских стран (ближе всего Турция), но никак не в Польше и Чили.

С начала XX века можно проследить четыре волны «слияний-поглощений». Первая — горизонтальные слияния в начале века. Прекратились с принятием антимонопольных законов. Вторая волна — вертикальные слияния после 1-й мировой войны выражались в попытках компаний выйти в сырьевые и сбытовые из переработки. Вертикаль не просуществовала долго по экономическим причинам. Компания, уходя в вертикаль, не всегда облегчает себе жизнь, чаще нагружает все больше и больше капиталоемкими производствами. У нее появляются проблемы с заимствованиями, у нее очень сложный менеджмент, у нее есть тяжелые текущие издержки. Великая депрессия в значительной мере уничтожила подобные построения, так как компании оказались перегружены долгами.

Следующий взлет слияний и поглощений наблюдался в 60-70-х годах — это был первый большой подъем послевоенной экономики. Тогда покупка компании рассматривалась вкупе с контролем ее портфеля акций. То есть, в условиях подъема или, учитывая ожидавшийся рост акций, можно было купить компанию, а через год-два выгодно ее продать. В кризисный период 1970-1973 гг. данная схемы стала рассыпаться, а нефтяной кризис 1974 года и вовсе ее разрушил. Все крупные конгломераты к концу 70-х распались, уцелели лишь те, кто своевременно продал непрофильные активы.

В 80-е мир вошел с классическим вариантом. Компания — стратегическое ядро, обвешанная какими-то дополнительными производствами. Причем желательно, чтобы менеджмент компании в них разбирался — управлять несколькими стратегически разными производствами очень трудно. Кроме того 80-е годы ознаменовались крупными спекулятивными слияниями.

90-е — этап интернациональных слияний. Связано это, прежде всего с тем, что внутренние рынки оказались ограничены антимонопольным законодательством. И только перейдя с национального на международный уровень, компании могли дальше как-то укрупнять бизнес и развиваться.

Различают несколько уровней слияния.

Первый уровень «Низовой». Представляет собой попытки что-то сделать с предприятием: стыковать, обеспечить экономию на издержках и технологии. Это характерно для вертикального производства. Но при вертикальной интеграции ширина совмещаемых пластов настолько разнородна, что трудно их стыковать и получить чисто технологический эффект. Можно что-то оптимизировать, но очень не многое. Основная экономия лежит внутри работы каждого предприятия, а не между ними, при условии конечно нормальной ситуации с налоговым законодательством и при существовании некоторых гарантий по стабильности транспортных издержек.

Второй уровень — это попытки осмысленного менеджмента. Третий (заключительный) — финансовые операции с акциями компании. Слияния и поглощения не проводятся для установления какой-либо вечной структуры, которая должна работать десятилетия.

В России основная первоначальная оценка социалистических рыночных активов была очень низкой. Национальные активы оказались занижены. Несмотря на то, что на них были потрачены огромные деньги в валютном выражении, передавались они почти даром и их балансовая стоимость обозначалась в рублях. В результате при попытках продать активы иностранцам основная проблема, с которой мы сталкиваемся через 10 лет после начала приватизации — проблема начальной капитализации.

Практически в национальном плане нам предстоит постепенно поднимать капитализацию всей страны, также как и ее инвестиционный рейтинг. Таким образом, если мы хотим поднимать капитализацию нашей компании отдельно, надо думать и как получить международное признание наших активов. Это и национальная, и частная проблема каждой компании.

Капитализация компаний в России значительно зависит от иностранных портфельных инвесторов, которые что-то покупают. Также на капитализацию существенно влияет динамика рынка — у нас рынок очень маленький, приход иностранного инвестора сразу оказывает на него влияние. Кроме того, масса случайных общенациональных факторов также влияет на капитализацию, причем зачастую больше, чем усилия менеджмента и собственников на конкретном узком отрезке времени.

Железных законов на рынке слияний нет. Каждое слияние рынок может воспринимать по-разному, нет никакой гарантии того, что слияние приведет к устойчивому высокому уровню акций и повышению капитализации компании. Поэтому в настоящий момент каждой компании необходимо принимать меры по максимальной открытости информации и организованному привлечению иностранного инвестора, созданию себе устойчивых позиций на фондовом рынке России и в мире с использованием финансовых долгосрочных инструментов. Благоприятный имидж и завоеванная ниша на фондовом рынке — основной базис будущих заимствований.

Курсы акций в развитых странах делаются портфельными инвесторами. Они что-то покупают, поднимают в цене акции и тем самым капитализацию компании. Это дает возможность показать работу менеджмента и поднять стоимость компании.

В России в настоящий момент контроль за компаниями не торгуется и не продается. На бирже преимущественно торгуются только привилегированные акции, которые не несут на себе голосов. Они представляют собой игрушку для держания денег типа облигаций. В этом прямой конфликт фондовой политики российских компаний с фондовым рынком. Для привлечения капитала надо продавать акции, создавать ситуации, когда они торгуются и к ним есть публичное внимание. Но тогда акции приходится выпускать на рынок, и нет возможности держать 51%. Когда же основная масса акций не торгуется, невозможно иметь высокие объемы реализации и поднять капитализацию.

Вопрос выбора моделей корпоративного развития — это вопрос второго уровня, который базируется на четком понимании и разделении функций собственника и менеджера.

Вся теория корпоративного управления стоит на том, что если собственник и менеджер разделены, менеджер максимизирует долгосрочную прибыль предприятия для собственника, а собственник контролирует менеджера, в том, как он максимизирует прибыль. Как при этом выплачиваются дивиденды вопрос не главный.

В России до сих пор в большинстве случаев не ясно, кто реально контролирует предприятие и с какими целями. При высоких политических и коммерческих рисках, при высокой ставке возможных текущих прибылей, долгосрочная оптимизация деятельности предприятия с точки зрения поднятия курса акций через 10 лет, для «контролеров» не имеет значения. Они имеют возможность извлекать свой доход через другие средства контроля предприятием. В этом корни конфликта между интересами того, у кого контроль, и интересами остальных акционеров, которые заинтересованы в дивидендах сегодня или в возможной продаже акций в будущем. Это в равной степени относится к иностранным инвесторам. Поэтому на пути построения корпоративного здания у нас есть объективные препятствия в создании его фундамента.

Предположим, что приведенная выше проблема с фундаментом преодолена. Корпоративные модели будут очень меняться в зависимости от конъюнктуры рынка и в зависимости от того, в какой мере отдельные доходные составляющие корпоративной модели субсидируют ее другие части.

Например, если Россия перейдет на мировые цены на энергоносители, тут же изменится вся экономика. В этой ситуации в энергоемких отраслях сразу же возникнут тяжелейшие проблемы в долгосрочном плане и они будут инвестировать в понижение энергоемкости. Им будет не до инвестирования в смежные, тяжелые отрасли. Им нужно будет снижать издержки. Не существует научного способа решения подобных экономических проблем. Возможно только оценить, какие вертикальные производственные цепочки выдержат изменение ценообразования в стране, изменение внутренней системы межотраслевого субсидирования и дальнейшего приближения к мировым ценам, а какие нет.

Весь процесс развала и слияния крупных корпораций всегда происходит в условиях кризиса, ценового шока и внешнего воздействия. После краха 1998 года экспансия целого ряда компаний в смежные отрасли — это вынужденное, очень странное российское решение -как распределять между отраслями финансовые ресурсы в отсутствие финансовой системы. Без попыток создать серьезный финансовый рынок, страховые и пенсионные институты, системы взаимных бондов и закладных, мы столкнемся со следующей ситуацией. Процесс капиталовложений из отраслей, в которых сегодня в силу конъюнктуры есть деньги, в те в которых этих денег нет, будет походить на передачу денег от знакомого к знакомому. Отбора проектов нет, экономики нет, эффективность такого процесса нулевая.

Процессы слияния и поглощения на сегодняшний день отражают то, что контроль в России не торгуется. Все слияния и поглощения делают таким образом, чтобы обменяться акциями, поднять капитализацию, показать баланс, привлечь инвестора. Инвестора-иностранца, который не понимает ничего в нашей экономике и хочет купить 5% акций российской компании, потому что слышал, что это очень выгодно. В мире при достаточной пропаганде акции российских компаний будут покупать всегда. Но это мелкие деньги. Нам же нужна национальная стратегия создания финансовых институтов, финансового рынка и постепенного поднятия капитализации всех компаний в национальном масштабе. Только слияния на сегодняшний день не способны решить этой проблемы, они оставляют многие из проблем зажатыми внутри.